“指东打西”由来

　　由于目前国内证券市场股票现货相关的卖空机制尚未启动，融资融券业务短期内即使有所突破也无法在短期内形成规模，因此可以合理地预期，当股指期货推出以后，实际交易过程中其价格运行呈现贴水状态将是较为普遍的现象，同时贴水幅度也将会较为严重。这一点在其它市场有先例可循，本报告中将以香港市场实际交易数据进行佐证。

　　根据国内机构投资者的实际情况，我们曾经提出了一种针对长期持有较为稳定现货组合的机构投者的套利策略，即当股指期货市场价格贴水幅度较大乃至低于无套利区间下限时，持有现货机构可卖出已持有现货并买进股指期货合约从而实施套利交易，此举可以获取一定的贴水收益，但由于长期持有现货机构且其现货组合能够达到较好跟踪指数的机构相对较少，因此这种套利策略仅对部分机构投资者具有操作性，有必要寻求更多操作策略。

　　在对香港市场现货卖空制度推出之前股指期货交易高频数据分析的过程中，我们发现，在股指期货合约存续交易期间经常出现期货合约基差在较短的时段内出现反转的情景：在某一时刻（或时段内）为较大幅度的正向（反向）基差而在接下来的某一时刻（或时段内）出现较大幅度的反向（正向）基差。基于内地股票现货卖空暂时难以实现的判断，结合香港市场股指期货合约价格的历史轨迹，我们根据股指期货期现套利的操作流程提出“指东打西”策略。

　　套利机制分析

　　1.期现套利获益基本前提：基差

　　当股指期货合约市场价格与标的指数不同即存在基差时，通过对两者进行逆向操作，理论上就可以获取基差收益。实际操作过程中将交易成本、冲击成本等考虑在内，只有当基差足够大以致能够覆盖这些成本时，实施套利交易才是有利可图的。

　　2.期现套利获益基本保证：收敛

　　根据股指期货合约交易规则，合约到期日以标的指数为结算价进行结算，这一点保证了套利交易能够获取开始实施套利时锁定的基差从而获利。

　　3.套利组合中的期权

　　根据股指期货套利交易流程，在期货合约到期日之前，期货与指数之间的基差会随着市场波动而变化，当基差提前收敛到0时，此时结束套利交易就可以获取初始锁定的基差，而当基差在收敛为0之后继续朝另外一个方向变化时再结束套利就可以获取超过初始锁定基差的利润，因此我们认为，实际上套利组合中隐含了一份期权，其基本构成如下：

　　执行条件：基差≤0（正向套利）或基差≥0（反向套利）

　　期权收益：套利总收益—初始基差?滋提前结束时刻至到期日之间的股利

　　期货合约到期日之前的 时刻结束套利的总收益为：

　　正向套利： Ut,t'=[(F't,T-St)+(St'-F't',T)]er(T-t')

　　反向套利： Ut,t'=[(St-F't,T)+(F't',T-St')]er(T-t')

　　套利初始锁定的基差为：(F't,T-St)

　　套利提前结束时刻至到期日之间的股利：St' eq(T-t')

　　因此套利组合中隐含期权价值为：

　　正向套利：

　　Ut,t'=[(F't,T-St)+(St'-F't',T)]er(T-t')-F't,T-St-St' eq(T-t')

　　反向套利：

　　Ut,t'=[(St-F't,T)+(F't',T-St')]er(T-t')-F't,T-St-St' eq(T-t')

　　其中：F't,T为股指期货合约在t'时刻的市场价格；

　　F't',T为股指期货合约在t时刻的市场价格；

　　St为标的指数在t时刻的价格；

　　St'为标的指数在t'时刻的价格；

　　T为期货合约到期日；

　　r为无风险利率；

　　q为t'时刻至到期日T之前的股利率。