股改三周年再反思：大小非问题困扰中国股市

　　5月9日是中国股改3周年的纪念日。3年前的5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家公司作为首批股权分置改革试点公司浮出水面从而正式拉开了股改的序幕。

　　股改对于中国股市来说是非常必要的，不彻底解决股权分置问题，我国股市就没有健康发展的希望。不过，今天如何客观评价这场股改的成败得失，又成了中国股市必须面对的问题。一个明显的事实是，3年后的今天，作为股改后遗症的“大小非”(即大股东及小股东持有的非流通股)问题已取代3年前的股权分置问题，困扰着中国股市的健康发展。

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　　减压只是奢谈

　　4月20日，中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以规范“大小非”的转让问题。但《指导意见》显然并不能真正解决“大小非”减持带给股市的冲击。它充分表明了当前管理层对待“大小非”问题的束手无策。

　　根据规定，股东预计未来一个月内减持“大小非”的数量超过公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。投资者不难发现，管理层的本意是要把“大小非”的减持行为引导到大宗交易平台上来，以减缓减持行为带给二级市场的压力。

　　但这样的规定能有多少作用呢？作为“大小非”股东来说，如果不愿意通过大宗交易平台来减持的话，完全可以将每个月出售的股份数量控制在总股份0.99％的范围之内，这样一年减持的股份数可达11.88％，同样是一个非常惊人的数目。即便通过大宗交易平台来减持，但进行大宗交易的第二个交易日，受让一方就可以将相关筹码拿到二级市场上套现了。所以，这种大宗交易平台只不过是“大小非”套现的一个“过道”而已，并不能真正减轻“大小非”套现的压力。而且，参与大宗交易平台转让交易的机构投资者也都是来自二级市场的机构投资者，他们要将资金集中到大宗交易平台上，本身就要抽调二级市场的资金，同样是对二级市场的一种压力。

　　一部《指导意见》为什么会留下这些政策性漏洞呢？这实际上正是管理层无计可施的表现。作为“大小非”股东，因为在股改中已向流通股股东支付了对价，上市流通是应有的权利，证监会无权剥夺“大小非”上市流通的权利。如果管理层要对机构投资者在大宗交易平台受让的筹码予以时间上的锁定，势必增加他们的投资风险。如此一来，机构投资者也就没有了参与大宗交易平台的热情。而缺少他们的参与，大宗交易平台也就无法运作了。正因为如此，管理层只能放任机构投资者今天从大宗交易平台受让股票，第二天就能到二级市场上抛售股票，从而使得大宗交易平台减轻减持压力成为奢谈，使得《指导意见》近似一张废纸。

　　这种尴尬，实际上正是管理层对待“大小非”减持无能为力的一种表现。“大小非”的减持是依据当初股改时的契约而行，是天经地义的。二级市场压力重重，是不彻底的股改所留下的后遗症。

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